昆明制药(小巷出品之昆明制药深度分析)

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第二只云南医药股继续，今天的主角是——$昆明制药(SH600422)$。

昆明制药主要经营蒿甲醚系列、三七系列、天麻素系列、秋水仙碱系列、灯盏花系列等天然药物产品，拥有30多个具有国内外先进水平的天然药物产品，其中国家一类新药达到5个。昆明制药主要分四大块业务，分别是母公司的天然植物业务、昆明制药厂的中成药、贝克诺顿的化学药和医药商业公司的批发业务。

公司的战略定位为：成为以植物药为主，兼做化学药的国际化企业，并择机进入生物制药。三七总皂苷类产品、天麻素类产品、青蒿素类产品为公司目前主打的三大天然植物药系列。公司主打的三七总皂苷类产品属于活血通脉药，能够活血化瘀，通脉活络，具有拟制血小板凝集和增加脑血流量的作用，用于治疗中风偏瘫，瘀血阻络及脑血管后遗症，冠心病、心绞痛等具备显著的临床疗效。随着国家新医改制度的推行，公司加快了营销模式改革的推进和产品的临床专业推广，加快高毛利产品的市场增长力度，血管药（三七类）销售收入及销售占比逐年增长；以此同时，神经疾病药（天麻类）的销售收入逐年增长，销售占比较为稳定，其主要销售增长来源于主要产品天眩清注射液、天麻素软胶囊及乙酰天麻素片销售增长。

2014年上半年，公司股东大会批准设立并购基金方案，并按实施方案逐步推进，开启公司通过并购实现外延式增长的进程。

公司于今年6月11日公告因公司控股股东华方医药科技有限公司（以下简称“华方医药”）拟对公司进行重大资产重组并停牌。6月20日公告称：经咨询国家有关部门，组织业内专家评估，由于国家行业政策的调整可能对本次重大资产重组涉及的标的项目的未来经营状况形成重大不确定性影响。鉴于目前推进公司重大资产重组条件尚不成熟，根据有关规定，公司特申请公司股票于2014年6月23日复牌。并且自公告之日起3个月内不再商议、讨论重大资产重组。

昆明制药此次资产重组是由大股东提出的，说明大股东有做强公司的想法，重组被终止，不代表未来会放弃在该领域的努力。对于此次资产重组，此前市场曾猜测是为了解决与大股东在青蒿素方面存在的同业竞争难题。

资料显示，目前世界上以青蒿素为基础的高端复方药物包括诺华的Coartem以及华立集团旗下的Artekin。其中诺华的Coartem已向WHO及其合作组织供应，而昆明制药生产的蒿甲醚正是Coartem的原料之一；华立集团作为国内最大的青蒿素产业平台，旗下的化学药、生物制药主要集中在华方医药，植物药平台则集中在华方医药旗下的昆明制药，青蒿素产业则主要集中在北京华方科泰医药有限责任公司。

而早在2012年12月24日，华立集团（昆明制药的大股东）便承诺在未来5年内，根据青蒿素整体市场情况、各公司青蒿素业务发展情况、资本市场的认可程度，通过资产并购、重组等多种方式，制定具体操作方案，逐步推进，从而彻底解决昆明制药在青蒿素方面的同业竞争问题。

2014年9月1日晚间，昆明制药发布公告称，公司于9月1日与湖南达嘉维康医药有限公司实际控制人达成共识，拟收购该公司控股权。

资料显示，湖南达嘉维康医药有限公司成立于2004年6月，主要从事医院纯销配送业务和冷链及高端产品服务、疫苗业务等。该公司的营销网络基本覆盖湖南省的医疗机构。

达嘉维康营业收入超10亿元，为王毅清、钟雪松控制的核心业务，但交易价格“还需要在聘请审计机构审计、法律顾问及公司做尽调的基础上与受让方协商确定。”

昆明制药认为，本次交易将为公司自产药品在标的公司所在地区的销售提供帮助。在业内人士看来，此举亦可被看做是对长期战略布局和营销上的完善。

“目前很多医药企业都在搞产业链延伸，这是多元化的一个过程，一旦收购这家湖南商业公司，可以覆盖大半个中国。相比制药板块扩张起来的缓慢与困难，扩充商业板块相对容易。”昆明制药相关负责人表示，此次收购为公司区域性布局，收购一家商业公司是为了完善销售网络。

我们认为，按照公司的收购计划，除了此次拟收购医药商业公司之外，未来，公司仍将寻找合适的药品生产公司标的进行收购。

2、三七类产品的空间

公司的三七总皂苷类产品包括：注射用血塞通（冻干粉针剂，商品名络泰）、血塞通注射液、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通片等，主要成分为三七总皂苷。三七总皂苷类产品属于活血通脉药，能够活血化瘀，通脉活络，具有抑制血小板凝集和增加脑血流量的作用，用于治疗中风偏瘫，瘀血阻络及脑血管后遗症，冠心病心绞痛，视网膜中央静脉阻塞等属淤血阻滞症的治疗。该类产品在临床上主要用于治疗心脑血管疾病。

近年来，随着人民群众生活水平的提高，心脑血管疾病患者数量呈逐年上升趋势，患者年龄呈现年轻化趋势。根据卫生部心血管防治研究中心发布的《中国心血管报告2012》，估计我国每年死于心血管病（包括心脏病和脑血管病）约350万人，占总死亡原因的41%，居各种疾病之首。

我国每天心血管病死亡9,590人，估计每小时心血管病死亡400人，每10秒钟心血管病死亡1人。估计全国心血管病患者2.9亿，即每5个成人中有1人患心血管病。其中高血压2.66亿，卒中至少700万，心肌梗死250万，心力衰竭450万，肺心病500万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万。心脑血管疾病已成为威胁人民生命、健康的主要疾病之一。

目前我国心脑血管药市场仅次于抗感染药，属于第二大类药，约占全国药品销售规模的15%。虽然我国心脑血管药物需求旺盛，但当前生产规模还不能满足国内需求，尤其是高端药物多依赖进口，国产心血管病药物市场还有很大成长空间。加之，近年来随着化学药物对许多心脑血管疾病表现乏力以及毒副作用较大的情况下，利用高新技术开发成功的治疗心脑血管疾病的植物提取类制剂，以其多靶点的治疗效果和优于化学药的安全性，在对心脑血管疾病的治疗上发挥着愈来愈重要的作用。尤其在国内，复方丹参滴丸、地奥心血康、步长脑心通、血塞通注射液等中药、天然药物品种在治疗心脑血管疾病方面已占有相当的主导优势，为天然药物治疗心脑血管疾病市场提供了较好的市场空间。

下图为公司产品系列表以及心脑血管主中成药产品市场份额:

2013年公司主力产品注射用血塞通同比2012年销售增长31.49%，血塞通软胶囊销售增长15.54%。

三七价格下跌驱动主营毛利率提升较快。母公司上半年营收6.22亿元，同比基本持平；毛利率为56.15%，同比提高3.78%。毛利率提升主要是由于三七价格下跌所致。三七价格目前已经同比下跌了一半以上，在供大于求的背景下，预计未三七价格仍将继续下跌。

天麻素类产品包括：天麻素注射液、天麻素胶囊、乙酰天麻素片、天麻素片。主要成分为天麻素或乙酰天麻素。天麻素类产品主要用于：神经衰弱、神经衰弱综合症及血管神经性头痛等症，亦可用于脑外伤性综合征、眩晕症如美尼尔病、药性眩晕、外伤性眩晕、突发性耳聋、前庭神经元炎、椎基底动脉供血不足等病症的治疗，也可用于镇静、安眠、镇痛。

天眩清是昆明制药天麻素注射液的商品名及天麻素系列产品的品牌，主要用于精神神经类疾病的医治。近两年，由于医生及患者对精神疾病的重视，精神安定类用药再次获得快速发展。在天麻素整体市场中，昆明制药天眩清占54%，连续五年排名第一位。

下图是公司天麻素产品及精神安定类药物产品市场份额排名：

催眠镇静类药物是神经安定类药物的重要分支，近年来随着居民生活压力加大，老年化进程的加快，失眠焦虑人群大幅增加。因此催眠镇定和抗焦虑药物近几年保持了30%以上的复合增长，远高于行业平均水平，参考国外发达国家该领域药物的销售规模和市场占有率，预计未来将长期保持高速增长。

公司的青蒿素类产品包括：蒿甲醚注射液、蒿甲醚片、ARCO片(复方磷酸萘酚喹片)、复方蒿甲醚片。其中，蒿甲醚针剂是目前抗疟药针剂销售量最大的品种。疟疾作为一种流行病，抗疟药的使用受到国际卫生机构与政府职能部门的密切关注和指导。青蒿素由于生物利用度偏低，现在主要使用其衍生物作为原料药品，其衍生物主要是蒿甲醚、青蒿琥酯、二氢青蒿素、蒿乙醚，统称为青蒿素类抗疟药。其中运用最广泛的是蒿甲醚和青蒿琥酯。口服制剂主要用于治疗非复杂性疟疾，而复杂性疟疾、重症疟疾及不适宜口服治疗的非复杂性疟疾患者则需要使用注射剂治疗。目前主要使用的青蒿素类注射剂针剂有蒿甲醚注射液、青蒿琥酯注射用粉针,青蒿琥酯直肠栓剂，喹宁注射液、氯喹注射液及奎尼丁注射液。从毒副反应及安全性、耐药性等综合考虑考量，2010年世界卫生组织发布第二版疟疾治疗目录，主要推荐使用蒿甲醚注射液及青蒿琥酯注射用粉针。蒿甲醚注射液由于1995年就开始被世界卫生组织录入“基本用药目录”，且延续至2010年版本依然有收录，认可及使用时间较长，较之青蒿琥酯注射剂使用更广，是除了喹宁注射液之外的运用最广泛的非口服类抗疟药。

作为国内蒿甲醚注射液唯一获得生产批准文号的企业，昆明制药的蒿甲醚注射液疗效明显、品质可靠、认知度较高，截止2013年蒿甲醚注射液等抗疟疾系列产品已在全球33个国家注册销售，累计销售额超过2亿美元。公司生产的蒿甲醚注射液具有以下竞争优势：一是企业拥有符合国际标准的蒿甲醚原料生产车间，拥有丰富的通过GMP、WHO、澳大利亚TGA以及美国FDA的GMP认证经验，这为生产符合国际标准的制剂创造了有利条件；二是蒿甲醚注射液生产工艺要求较高，现有生产厂家较少，同质及恶性竞争相对较低；三是拥有一定的国际市场基础，在海外的非口服抗疟药市场占有率高的国家中可达70%，低的国家中也有10%；四是蒿甲醚注射液价格具有较强的竞争能力，仅从目前定价策略来看处于中等位置上，低于欧洲厂家的定价，在保障合理利润前提下，随着项目产品产能规模的扩大，其市场销售价格仍有下降的余地，蒿甲醚制剂仍有较大的发展空间。

公司的复方抗疟新药ARCO高技术产业化与国际化项目，由于土地一直没有落实，从2007年立项以来，一直处于停滞状态。未来该项目投产后，将增强公司在抗疟产品方面的能力。

公司下属全资子公司昆明中药厂、版纳药业和母公司拥有超过20个独家品种和中药保护品种，其中大多数是具有云南当地特色的民族药。昆明制药厂组建之初合并了当时昆明地区的数个名医馆，并传承了他们所拥有的独家秘方，才形成了目前拥有丰富品种资源的昆中药。

从图中可以看出，上半年子公司共实现净利润达4878万元。其中，昆明中药厂的营销变革初见成效，业绩表现抢眼，实现净利润2572万元，同比增长40%，全年有望实现45%以上的高速增长。昆明贝克诺顿实现净利润1607万元，同比增长24%，预计全年的增速有望超过30%。子公司金泰得，实现了净利润256万元，预计全年保持盈利态势。

公司的总资产报酬率和销售净利率提升明显，盈利能力明显增强。

公司的存货周转天数呈下降趋势，存货周转速度加快，说明公司加大的销售力度。

随着公司收入的增长，公司的应收账款增长较快，上半年公司合并报表应收账款科目的账面余额同比增长26.05%，高于公司营业收入的增长速度。报表明细中显示，公司1年以内的应收账款金额增长了1.09亿元，1年以内应收账款的坏账准备增长了546万元。公司坏账准备的计提较为充分，充分考虑了应收账款的风险。

中药行业整体处于成长期，但由于各中药的品牌认可度不同，针对不同的企业，所处生命周期是有差异的。我们选取了与公司市值相近的中药行业上市公司：

从收入增长的角度来看，昆明制药的收入增速较为稳健，今年收入的同比增速高于2013年。但是公司在13年年报中提到今年的经营目标为收入同比增长20%，从上半年的情况来看，公司下半年需要有更快的增长速度，才能完成全年的目标。

在这几家公司中，昆明制药的毛利率是偏低的，由于其天然植物药系列的毛利率较低，整体来看，其低毛利率（2.86%）的药品批发与零售业务占到了公司总业务的45%以上。

综上所述，昆明制药是一家主要生产天然植物中药产品的上市公司，其产品具有一定的竞争力，但并非像云南白药、片仔癀、天士力等中药厂商拥有独家产品的竞争优势。目前昆明制药的PETTM为35.52，高于桂林三金、上海凯宝，低于香雪制药、奇正藏药。对比其自身历史PE里看，公司的PE在中等位置，考虑到公司产品依然保持增长趋势以及大盘近期的震荡，我们认为可以考虑在此建立观察仓，纳入抗跌组合标的。

PS：$上证指数(SH000001)$,$深证成指(SZ399001)$,$创业板指(SZ399006)$这放近期最大量杀跌，按历史数据统计，这是要撤退的节奏啊。看样子昨天换仓中药抗跌品种好幸运。。

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